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「必赢国际手机客户端下载」【推荐阅读】DR007向何处去?

2020-01-08 18:12:08  点击:[859]

「必赢国际手机客户端下载」【推荐阅读】DR007向何处去?

必赢国际手机客户端下载,基本结论

【专题】近半年来DR007的中枢虽然保持低位平稳,但波动率明显偏高,且多次与央行7天逆回购的政策利率倒挂。这些迹象有何含义?资金利率中枢会进一步抬升吗?

DR007走势主要与常规季节性资金占用项、央行货币投放量和博弈性因素挂钩。其中,常规季节性资金占用项较为明确,央行货币政策投放是资金面的主要决定因素,博弈性因素则决定市场的风险偏好,度量难度最大。近年来央行逆回购回归流动性调剂功能,投放频率和规模逐渐下降,多选择在月底和部分月中时段集中、连续多日投放。

DR007历史走势复盘:我们把2015年9月以来DR007的走势分为五个阶段,包含一段上行期,一段下行期和三段平台期。通常DR007走平的阶段波动率也比较低,DR007走高或者走低的区段往往以波动率抬升作为领先信号。但今年以来有所变化,DR007波动率显著升高。

年中跨季,DR007怎么走?从历年来二季度末前后DR007走势来看,资金面往往在季末前6到8个交易日左右发生异动,跨季后利率回落。6月15日央行增加再贴现额度2,000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1,000亿元,加强对中小银行流动性支持。加上本周落地的1,000亿元定向降准,预计对冲本周2,000亿元MLF到期和地方债发行因素问题不大。但包商事件后市场心态已经发生长期性改变,流动性分层问题并未彻底解决,一个迹象是6月初在跨月后DR007没有回落到低点。这或许表明,即使二季末DR007加权平均利率上行幅度不大,金融机构借款成本、难度的分化仍将大于过往。

风险提示:货币政策持续收紧;利率波动超预期。

一、DR007向何处去?

DR007(7天期存款类金融机构质押回购加权利率)是银行间资金面最直观的判断指标,也常作为观察货币政策的一个指向标,对于长债利率也有显著的指引意义和传导作用。4月份央行副行长刘国强在国务院政策例行吹风会上表示,判断货币政策松紧可以更多关注市场利率,例如DR007的变化[1]。这一表态正名了DR007的政策目标地位。

近半年来DR007的中枢虽然保持低位平稳,但波动率明显偏高,且多次与央行7天逆回购的政策利率倒挂。这些迹象有何含义?资金利率中枢会进一步抬升吗?

1. DR007走势与哪些因素挂钩?

DR007走势主要与常规季节性资金占用项,央行货币投放量和博弈性因素三类因素挂钩。

其中,常规季节性资金占用项较为明确好测算,如现金漏损、缴税、缴准、外汇占款等,季节性规律都比较显著。加上债券供给压力、银行时点考核要求,大体上可以匡算资金的需求规模。后两项季节性规律不太固定,但影响相对也较为明确:债券发行可以参照发行计划,考核时点方式则经常发生调整需要跟踪监管文件的具体规定和落地期限[2]。以6月为例,加总来看常规因素是利好,但债券发行构成一定供给资金压力[3]。本周地方债发行明显放量,预告发行规模3,112.22亿元。

央行货币政策投放是资金面的主要决定因素。央行既会考虑各类资金需求因素提前投放货币进行对冲,也会在一些DR007显著升高的时段中采用包括窗口指导、直接定向或不定向投放等“软/硬”政策工具平抑资金利率波动。具体使用的政策工具(组合),投放的规模,都与央行对资金面宽松/紧张的容忍程度有关。

博弈性因素直接决定了市场的风险偏好,度量难度较大。季节性资金占用和央行货币投放决定了银行可融出资金的规模[4],是一个客观值。博弈性因素带来的影响则是动态和主观的:市场主体间,市场与监管机构间的博弈,透过融出方的融出意愿和融入方的融入意愿,边际上调整资金的供需关系。如果资金面现状和预期都非常宽松,银行和非银机构在持有信用债时加杠杆的冲动就可能增强,并因此引发央行出手调控。在钱荒等特定时段中,这类博弈性因素甚至构成资金面主要矛盾。

三因素中,处于核心位置的就是央行,这里我们重点分析。

央行投放基础货币会直接改变货币市场供需状况,其节奏与DR007走势密切相关。从操作时点选择上来说,近一年里央行逆回购投放多数时段不操作,月底和部分月中时段集中、连续多日投放,与DR007的尖峰位置基本对应。

具体工具选择上,7天占绝大多数,14和28天时有动用,21天和63天逆回购则均已一年以上未使用。单个工具无论7天,14天还是28天品种,一旦被使用均是连续数日投放,几乎不会只投放一天,因为连续数日内市场资金需求缺口较大的期限往往也是固定的。例如上周连续三日投放的累计2,200亿元28天逆回购。

近年来央行逆回购回归流动性调剂功能,投放频率和规模逐渐下降。2016年是央行公开市场操作投放最密集的年份,当年7天逆回购操作就高达225次,几乎每个交易日都有投放。这种以短期工具密集续作替代长期投放的方式并非最优选择,所以我们看到央行近年来逆回购次数和频率逐年回落,让这一类货币政策工具回归流动性短期调剂的功能定位。

在较长期限资金的投放上,央行越来越偏向于使用定向投放工具。定向工具可以在避免“大水漫灌”的情况下精准改善中小银行流动性,以此达到增强其贷款意愿、降低小微企业融资成本的政策目标,近期在央行领导表述中频频出镜。央行5月6日宣布分三次对县域金融机构定向降准,各释放约1,000亿资金。5月底央行行长在讲话中提到5,200亿元定向MLF。这类工具未来或在货币政策中扮演更重要的角色。

那么,如何理解DR007与央行7天逆回购政策利率的倒挂呢?

各国中央银行普遍构建利率走廊来调控货币市场的资金利率,其下限通常是存款便利工具利率,在我国即对应超额存款准备金利率。但我国超额存款准备金利率长期维持在0.72%不动,并没有真正起到下限的作用,实践中人们更多将央行公开市场操作7天逆回购中标利率作为实质上的利率走廊下限。

2016年下半年至2018年上半年,央行7天逆回购中标利率逐步抬升至2.55%,并维持至今超过一年。资金利率中枢则与长端利率几乎同步,2018年开始显著下行,并于当年下半年触及“实质利率走廊下限”2.55%,自此DR007开始在日常波动中经常性地低于2.55%。

上一次DR007低于央行公开市场操作7天逆回购中标利率还是在2015年,当时处于利率下行期间,政策利率被突破后滞后于资金利率连续下调,直至达到2.25%的底部。随后DR007稳定在政策利率之上震荡近一年,到2016年下半中枢和波动率开始逐步抬升。长端利率也随之进入上行区间。

高于货币市场利率的央行逆回购中标利率显然限制了逆回购的政策作用,因为它破坏了结构性流动性短缺下央行作为最终贷款人调控利率的有利地位[5]。换句话说,银行可以在货币市场上借到更“便宜”的钱时,显然不会向央行借更“贵”的,此时货币政策工具就会失效。不过,央行宁愿承受这一不便利,短期内也没有考虑调降7天逆回购的政策利率,显示监管当局不愿意看到货币市场流动性过于宽松。

因此,我们认为防范风险和经济需求下行两大约束仍然实质性制约着货币政策,使之一段时期内依旧以定向投放、边际微调为主,大幅放松和收紧可能性都不大。从DR007-7天公开市场操作逆回购利差的角度来说,DR007或将围绕央行7天逆回购政策利率,维持一段时间的小区间震荡。未来方向选择继续等待宏观经济形势变化改变央行货币政策多目标之间的紧迫性、优先度。

2. DR007历史走势复盘

2015年9月以前,DR007波动剧烈,这里不做重点分析。我们可以大致把15年9月以来DR007的走势分为五个阶段,包含一段上行期,一段下行期和三段平台期。

第一阶段,2015年9月到2016年10月,DR007以2.33%为中枢窄幅震荡超过一年,平均30日滚动方差0.0027。

第二阶段,2016年10月到2017年6月,DR007持续上行,区段内利率平均值2.63%,平均30日滚动方差则明显放大至0.0203。

第三阶段,2017年6月到2018年5月,DR007高位平稳运行,区段中枢位置2.87%,平均30日滚动方差缩小至0.0069。

第四阶段,2018年5月到2018年10月,DR007下行,区段利率均值2.67%,平均30日滚动方差0.0147。

第五阶段,2018年10月至今,DR007以2.57%为中枢位置震荡走平,区段平均30日滚动方差0.0242。

可以看出,通常DR007走平的阶段其波动率也比较低,DR007走高或者走低的区段往往以波动率抬升作为领先信号。今年DR007的波动率较高,甚至高于以往的上下行趋势期,而中枢稳定在7天逆回购操作利率附近。

今年以来,DR007高点出现在每月月底和1、3、4月的月中。低点则出现在每月月初,以及春节假期归来后的2月15日。这和往年季节性规律整体上相似。多数日期的成交量都在3,000亿元左右,三个成交量峰值分别出现在2月22日、3月26日和4月26日,与其当月月底利率高点时间上比较接近。

1月份两个峰值主要由于月中税期高峰、月底现金投放和政府债券发行缴款因素,但央行在月中16日开展了5,700亿元逆回购操作,月底则仅少量投放,DR007月底高点前的上行幅度显著高于月中。

2月底,春节因素导致税期后移,资金面收紧,央行为此连续数日开展7天逆回购操作,最高单日投放1,200亿元,与今年历次月底相比操作规模略微偏小。随后随着财政开支力度的加大,资金面紧张局面得到缓解。

3月月中的资金面收紧同样源于税期因素,但较为微妙的是,央行当时表述为“受税期等因素影响,银行体系流动性总量有所下降但仍处于合理充裕水平”,仅象征性的开展了少量七天逆回购操作。似乎有边际收紧货币政策,控制票据融资套利行为的意图。此后整个3月下半月DR007都在相对偏高的位置运行,本月内央行也再未开展公开市场操作。跨月后流动性紧张被财政开支力度加大等因素逐渐缓解。

4月中旬由于税期高峰,银行间流动性持续收紧,4月16日DR007触及年内高点2.8713%,央行当日仅开展400亿元逆回购投放,但在随后几日加大了投放力度,次日投放1,600亿元7天逆回购和2,000亿元MLF,18日再投放800亿元7天逆回购。4月下旬资金利率同样维持在较高水平震荡,但至月底未超过中旬高点。

5月中旬起税期、政府债发行缴款等因素拉动资金利率上升,下旬包商事件发生,这一阶段里DR007高点依次上升。央行于21日方重启逆回购操作少量投放,在包商事件后显著加大了投放力度。跨月后DR007虽回落,但比今年前几次月初DR007低点高出15个bp以上,往年未观察到类似季节性。或显示信用风险对银行融出对手方选择、质押券种偏好的影响远未消散,流动性分层仍在持续。

总体来看,季节性事件虽然是触发资金面波动的关键,但央行态度的变化多数时候是资金利率波动程度的决定性因素。

3. 年中跨季,DR007怎么走?

从历年来二季度末前后的DR007走势来看,资金面往往季末前6到8个交易日左右发生异动,跨季后回落。异动的方向和幅度多数时候是小幅上升,但具体的情形要视央行对资金面的呵护程度而定,也有大幅上行或下行的情况。

那么,今年有什么新变化?

包商事件打破同业刚兑信仰,对银行间不同期限的各流动性传导链条均造成了实质性影响。市场关注更多的是在中期层面,同业存单的发行成功率一度骤降。短期流动性的冲击也同样显著,但主要体现在结构层面。同业信用风险突然受到关注,许多市场机构开始严格(甚至一刀切式)限制交易对手方和质押券种,导致了强烈的流动性分层:大机构、优质券种质押回购利率极低而中小机构、低评级券种质押回购融资难度飙升。5月28日人行、银保监会就此事件答记者问公布对公和同业负债保障原则当日[7],DR007、R007加权平均均有所跳升。

为减少事件的短期冲击,央行采取了一系列手段改善中小银行流动性,对资金面态度也较为呵护。存单层面,6月10日央行通过民营企业债券融资支持工具为锦州银行发行的同业存单提供增信。短期资金层面,央行于5月28、29两个交易日连续向市场投放7天品种1,500亿元、2,700亿元的较大额公开市场操作,并于近期的6月13、14两个交易日各投放1,000亿元28天期限公开市场逆回购操作。使该品种两天的投放量接近去年6月全月(8次合计2,200亿元),力度上明显放大。15日央行增加再贴现额度2,000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1,000亿元,加强对中小银行流动性支持。加上本周落地的1,000亿元定向降准,预计对冲本周2,000亿元MLF到期量和地方债发行放量因素问题不大。

但市场的心态可能已经发生长期性改变,流动性分层问题并未彻底解决,一个迹象是6月初在跨月后DR007没有回落到低点。这或许表明,即使二季末DR007加权平均利率上行幅度不大,金融机构借款成本、难度的分化依然大于过往。

[2] 比如2018年7月1日起正式实施的《商业银行流动性风险管理办法》中,适用于规模2,000亿以下商业银行的优质流动性资产充足率100%达标期限就设置在今年6月底,2020年初流动性匹配率也将落地,或增加资金面扰动。

[3]  常规因素会投放基础货币2,000亿元,参见我们上期周报的匡算。

[4] 可以用超储资金(超储率,绝对规模)来衡量,超储率央行每季公布,而高频率的跟踪匡算往往误差比较大。

[5] 中央银行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺,可以增强中央银行对利率的调控能力,更有效地实现间接货币政策操作的目标。——孙国峰《结构性流动性短缺的货币政策操作框架——一个分析央行准备金政策的框架》

[6] 零时间点表示二季度末的最后一个交易日,+/-x表示其之后或之前第x个交易日。

[7] 5,000万元(含)以下的对公存款和同业负债,本息全额保障;5,000万元以上的对公存款和同业负债,由接管组和债权人平等协商,依法保障。

二、实体经济观察

1.需求略有回升,生产景气度依然不高,油价继续下行

需求端地产成交小幅回升,汽车销售大幅回落。本周30个大中城市商品房成交面积为364.03万平方米,较上周336.86万平方米小幅上涨,四周移动平均环比下滑4.0%,四周移动平均同比继续受低基数影响连续16周录得正增长,但涨幅收窄至4.8%。乘用车日均零售量2.51万辆,环比较上周大幅回落,创今年2月以来的单周日均最低点,同比显著下滑24.1%,汽车消费新政的提振效果尚未显现。

生产端发电日均耗煤环比同比略有改善,高炉开工率保持平稳。本周六大发电集团日均耗煤环比涨幅扩大至11.4%,同比降幅持续收窄至6.1%,同比连续10周运行在负区间,未来几周随着气温升高,将迎来用电高峰,环比料将继续回升,同比考虑到高基数预计改善不明显。本周高炉开工率71.1%,环比、同比均出现小幅回落,自今年3月中旬降至阶段低点62.3%以来,高炉开工率总体有所回升,但存在一定季节性因素,中枢水平仍待观察,整体工业生产景气度依然不高。

工业品价格方面,本周国内南华工业品价格指数环比上涨1.36%,报收2,253.75,短期高位震荡走势仍将延续;国际CRB现货指数报收457.86,环比微涨0.21%,国际主要工业品多数下行,CRB现货指数5月初以来的下跌似乎仍在寻底,总体处于历史较低区间;本周Myspic钢价指数报收144.51,环比微跌0.65%,钢价自去年12月份以来一直在140-150区间窄幅震荡;本周全国水泥平均价格报收479.84元/吨,环比微跌0.38%。水泥行业短期受阶段性雨水、农忙等影响步入相对淡季,部分地区水泥价格可能出现回落,但今年水泥行情需求端得益于基建补短板力度加大,供给端受制于包括在错峰生产、环保限产在内的制约库存水平不高,整体价格预计仍有上涨空间;本周国际油价继续下行,布伦特原油期货结算价格报收62.01美元/桶,环比回落2.02%。受到美国制裁伊朗、委内瑞拉等地缘政治事件以及国际紧张局势再度升温的影响,国际原油价格不确定性加强,在美国制裁伊朗落地以后,OPEC和俄罗斯可能会借着制裁扭转减产局面,对油价构成压力,综合来看,油价尚不具备大幅上涨的逻辑支撑。

2. 物价:猪价小幅上涨,水果价格终结涨势,鸡蛋、鲜菜继续回落

食品价格方面,猪肉价格环比小幅上涨1.13%,报收21.17元/公斤,受非洲猪瘟影响,短期猪肉价格将维持高位;农产品批发价格200指数继续回落,环比下跌1.49%,报收109.70;7种重点监测水果报收8.14元/公斤,环比下跌1.06%,终结连续9周的涨势,随着荔枝、西瓜等当季水果的上市,水果市场原先由于去年主要产地冰冻天气导致减产进而造成的今年以来供需失衡的局面得到了有效缓解;鸡蛋价格连续3周下行,报收8.57元/公斤,环比下跌1.94%。目前看,猪肉、鲜果等通胀主要推动因素的上涨都是来源于供给端收缩,在需求端没有进入明显扩张区间的背景下,均不具备长期上涨的逻辑,通胀风险总体可控。

三、流动性跟踪

1. 资金面:央行本周实现净投放650亿元

本周央行开展2,750亿元逆回购,对冲到期1,000亿元,公开市场操作实现净投放650亿元;此外,央行本周五增加再贴现额度2,000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1,000亿元,以加强对中小银行流动性支持,下周总计2,550亿元流动性到期,央行此举亦有效缓解了市场流动性压力。本周人民币汇率保持平稳,报收6.9236(上周报收6.9161)。5月以来受外部因素冲击美元对人民币汇率短期承压,但近期央行多位人士密集发声,稳汇率立场坚决,考虑到央行尚有较为充足的政策工具以供调节,人民币短期预计仍将在6.90位置继续横盘,长期来看重要的变量是贸易谈判的最终结果。美元指数小幅上行,单周涨幅1%,创3周以来最大单周涨幅,报收97.5614(上周报收96.591)。先前公布的美国核心零售销售数据和美国工业产出数据表现良好,对美元指数走高形成一定支撑,全球市场避险情绪上升亦有利于美元指数继续走高,市场焦点将集中在下周联储议息会议。

2. 货币市场:市场利率涨跌互现

本周货币市场利率涨跌互现,其中SHIBOR:隔夜利率先上后下,总体上行,从上周的1.52%一度走高至周二2.05%,后回落至周五1.72%,全周环比上升20bp;SHIBOR:1周利率总体保持平稳,从上周2.57%微跌至2.56%,环比微跌0.7bp。回购利率保持平稳,R007报收2.47%,环比微跌3.4bp;DR007报收2.50%,环比微跌0.6bp。

3. 同业存单:净融资额继续为负,发行利率多数上行

本周同业存单净融资额继续运行在负区间,到期压力较大,发行5,416.4亿元,对冲到期6,001.9亿元,净融资额-585.5亿元。本周同业存单发行利率多数上行,其中1个月同业存单发行利率报收3.24%,环比上升11.9bp,3个月同业存单发行利率3.24%,环比上升9.15bp,6个月同业存单发行利率3.33%,环比上升4.05bp。

四、利率债市场回顾

1. 一级市场:地方债密集发行,净融资额明显回升

本周利率债发行总量大幅回升,主要来源于地方政府债发行放量。本周利率债发行总量4,432.6亿元(上周2,490.8亿元),其中国债发行1,620.5亿元(上周960.5亿元),地方政府债发行量大幅上涨至2,018.8亿元(上周810.9亿元),政金债发行量793.3亿元(上周719.4亿元)。本周利率债到期1,915.2亿元,净融资额回升至2,517.4亿元。本周投标的国债和国开债总体平稳,中标利率变化不大。

2. 二级市场:利率债各品种收益率涨跌互现

本周二级市场利率债到期收益率涨跌互现。其中,国债收益率多数上行,1年期、5年期、10年期到期收益率周环比分别上行7.96bp、1.67bp、1.66bp;地方债1年期、10年期到期收益率周环比分别上行7.96bp、2.66bp,5年期下降2.33bp;国开债总体平稳,5年期到期收益率周环比上行0.85bp,1年期、10年期分别下行1.4bp、3.49bp。

五、风险提示

货币政策持续收紧;利率波动超预期。

注:本文有删减、修改

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